农夫山泉（于北京时间3月28日盘后发布了2022年全年业绩报告，财报核心要点如下：

  上半年由于出行和户外活动受阻，影响整体收入增长呈现下滑趋势。巧妇难为无米之炊，经营环境受限，如此背景之下市场自然也不好意思向公司讨要增速。

  不过三季度的高温酷夏又给市场打了一剂强心针，类比啤酒板块的表现，三季度可算得上是一个小高峰。作为国内饮料界绝对的龙头，自然会被大家寄予厚望，市场给了一个中规中矩的预期，对于下半年的增长要求仅有16%，从公司的完成情况去看，算是磕磕绊绊的达成。

  1）茶饮料：今年主要是靠茶产品捞了公司一把，不然整个业绩还有点难以交代。

  上半年茶饮料的表现已经很出色，下半年继续一路高歌猛进，持续超过市场预期。发展到目前来说，20%的收入占比已经不小，还能维持如此之高的增速，对公司整体进行强而有力的业绩支撑。结合这块业务的利润水准，只能赞叹农夫山泉线）包装水：作为农夫山泉家族的

  ，包装水业务的表现基本上决定了公司的增长中枢在哪。去年下半年，这块业务的表现也是能说是非常一般，略低于市场预期。上半年苦于消费场景的缺失，增速都不到5%，下半年的增长也略显乏力，不到10%，而高达50%以上的收入占比，也把公司整体增长拉下了一个台阶。

  关于毛利率这一块，公司在中期业绩会中已经提前交代过，去年上半年毛利率之所以维持的还可以，主要是22年上半年用的原材料在21年就已经锁价，成本涨幅尚能接受。可是去年年中低成本的原材料已经耗尽，

  。所以按照当时PET的价格，公司给的指引比较保守，全年毛利率在56-57%，基本隐含下半年毛利率不足55%，因此市场的预期本就不高。而后面PET价格开始下行想必大家也知道，成本压力开始缓解，所以下半年及全年的毛利率虽然还是比同期低一点，但已经略微超市场预期了。

  上半年因为活动受限，销售费用投放较为谨慎，给公司节约不少钱，不过同期由于股权激励以研发费用影响，行政费用率略微提升。下半年的表现在此基础上进行了有利的优化。

  其实关于激励等费用，虽然今年和明年摊销压力会促进降低，不过公司也有可能进行新的股权激励计划（从农夫山泉的利润水准来看，概率还比较大）。因此海豚君认为，对待费用率未来的变化趋势，不要过分乐观，一味的省钱也不会永远都是好事情。

  上半年利润增速（剔除汇兑和利息收益后）低于收入增速，确实很没面子，净利率的表现也只可以通过其他收益来挽尊。

  业务方面，虽然包装水作为公司的重头戏，增速没有很亮眼。但实事求是的说，这块业务就已发展到了一个相当的体量，2021年的高增长本身就是基数的影响，复合增速与早些年份相比已经呈现了放缓的状态。这块业务其实应该思考，怎么给他定一个更为合理的预期。

  通过包装水业务稳住基本盘，再通过茶产品业务给公司注入更多成长活力，也只是维持公司整体的增速中枢在10-20%之间。

  盈利能力方面，经历过几轮原材料价格波动的农夫山泉，相信未来在处理毛利率和费用率的平衡方面，会更加游刃有余。较高盈利能力及庞大的收入规模，实打实的每年都在给公司创造丰厚的现金回报。现金奶牛，名副其实。

  过去半年农夫山泉的股价可谓是纹丝不动，稳如泰山。走势非常独立，和市场基本不挂钩。它涨任它涨，它跌我不跌。经营上公司没有槽点，不过考虑到目前的

  利润表现方面受益于毛利率降幅得到控制，以及费用的持续优化，公司的利润增速表现得和收入基本同步。再叠加下半年颇为丰厚的其他收益（主要是财务利息），在净利润的表现方面尤为超预期。

  下半年的表现其实还略低于市场预期，收入不足90亿元，增长也仅为9.5%，再加上半年拖后腿，全年包装水业务的表现不尽如人意。

  在营销推广上，也继续花心思发挥过去的营销优势。一直以来，功夫山泉的品牌广告以及广告语都给消费者形成了较为深刻的印象。公司继续以视频类的推广方式出圈，提升公司的品牌形象。

  考虑到前期成本上行的压力，公司在今年2月初开始，上调杭州市部分桶装水的售价，19L的大桶水产品提价10%到22元。不过这样的影响还是比较有限。因为包装水销售中最大的一块是小包装，占比超过60%，而小包装产品的价格带非常牢固，想要突破十分艰难。并且由于涉及范围较广，盲目的调价有可能给企业形象造成不利的影响。

  所以，在包装水业务板块，主要是还是量在驱动，这不会是一个能够持续保持高增长的驱动因素。而在价格这一块，比较好的方式是通过结构化升级间接提价，但是高端水产品的受众较为有限，这一块指望公司翻起什么大风浪不是很实际。

  1）茶π：针对年轻化的产品，采用不断推新，收割流量的打法。产品方面，持续调整口味和规格，拓宽消费场景。营销方面，借力合作，结合校园流行文化取得和目标客户的深层互动，强化产品形象，获得关注。

  ”的优势，契合目标客户的健康养生需求。并且通过季节限定产品丰富产品矩阵，创造新鲜感。

  其中，果汁饮料表现略微好一些，未来有望发展成为公司的新亮点。这里面主要的决定因素还是产品力的差异。

  和维他命水。而这两款和其他运动型饮料的差异化并不大，相比红牛之类的专业功能性饮料有很大距离。目前只可以通过营销活动联名赞助等方法走走校园路线，进行推广。广撒网，可能踩中某个流行趋势，但是成功率不高。

  这里面最重要的就是原材料环节和工艺水平。一种原因是控制原材料的来源，强调品质高端的定位，另一方面，还要以较高的工艺水准维持口感的新鲜，在这两方面都是农夫山泉有优势的地方。

  当然，本期毛利率的表现微微超过市场预期还是由于公司前期打了预防针，因此市场预期给的不是很高。

  去年下半年公司毛利继续站上90亿元，虽然毛利率下降了2.3pct，比上半年下降的幅度要多，但是公司在去年中期已经给大家做过心理建设，给出全年毛利率56-57%的指引，市场预期基本上只能将下半年的毛利率给到55.7%（还是会考量了PET价格下行的影响），这个达成难度要稍微轻松一些。

  疫情后，公司整体毛利率绝大多数都是稳在60%左右，但是21年开始跟随原油价格波动的PET涨幅显而易见。即使企业能利用规模优势锁价，但是库存终究有耗尽的时候，基本上从年中开始就是能随用随采。

  PET在销售成本当中占比超过30%，而2022年PET的平均价格也上涨了18%，因此即使有锁价的量，也没办法做到对完全对毛利率没有丝毫影响。不过比较庆幸的是，去年年中之后，PET的价格开始下行。虽然没有回到之前的低点，但是考虑到对前期成本基数的影响，毛利率压力已经有很大缓解，非常有望就此维稳。

  由于下半年毛利率仅波动2个点（预期是下滑3-4个点），并不是很过分，所以在费用率上面稍微做一些缓冲，利润率水平基本上能跟上来。

  而下半年考虑基数的影响，行政费用已经相对有所改善，去年的经营环境也没有必要在营销活动方面加码投入，因此，两项合计，显得经营利润的变动情况不像上半年那么明显。

  不过海豚就想要强调的是，省钱的并不是可持续发展的妙招，行业困难的时候能精打细算，但是更多的增量还在于怎么把钱花好，反映到增量收入上。